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万里扬(002434)投资价值分析报告:CVT业务放量 迎来快速成长

发布时间:2019-10-29    研究机构:中信证券

  核心观点

  公司为国内商用车变速器领域绝对龙头,传统商用车业务现金流稳健;产品持续升级,切入乘用车CVT领域,订单充沛有望迎来新的成长周期。我们预测公司2019/20/21年EPS为0.36/0.56/0.63元,给予公司2020年20倍PE的估值,对应目标价11.20元,首次覆盖,给予“买入”评级。

  国内商用车变速器龙头,切入乘用车领域。公司主营业务为汽车变速器,是国内商用车变速器龙头,轻卡变速器市场市占率约为35%,重卡市占率约为75%。2019H1,公司实现营收20.8亿元,同比-4%;实现归母净利润2.3亿元,同比-17%。2009至2018年,公司营收增长501%,九年CAGR为22%;归母净利润增长155%,九年CAGR为11%。2019H1,公司营收中乘用车变速器占比为45%,商用车变速器为39%,内饰件为9%。2011年至今,公司通过收购吉利和奇瑞的变速箱业务,切入乘用车领域,逐步建立起乘用车变速器配套能力。手动变速器升级,CVT迎来契机。变速器主要分为手动变速器和自动变速器,自动变速器根据工作原理不同,又分为机械式手自一体变速器(AMT)、液力自动变速器(AT)、双离合变速器(DCT)和无级变速器(CVT)。2013至2018年,国内乘用车自动变速器渗透率提升了28pcts,主要系因CVT、DCT的渗透率显著提升。CVT兼顾传动效率和燃油经济性,且价格相比DCT低1000元以上,更适合替代中低端手动挡车型变速器。我们预计2025年国内CVT市场空间有望达到511亿元。国内CVT行业主要从业企业包括万里扬(002434)、加特可、湖南容大和邦奇集团,加特可暂不对自主品牌开放,湖南容大被小康股份收购,邦奇集团受母公司债务危机拖累,万里扬有望借势提升市场份额。

  商用车业务地位稳固,现金流稳健。公司是国内商用车变速器龙头,产品覆盖轻卡、中卡和重卡等不同车型,保守估计公司商用车变速器轻卡行业市占率约为35%,中卡行业市占率约为75%。公司在商用车市场的绝对龙头地位保证了较为稳定的盈利能力,轻卡、重卡变速器业务毛利率常年保持在25%以上,且2019H1分别为28.8%和30.6%,回升显著。2012年至今,公司的经营性净现金流基本保持在2亿元以上,现金流稳健。公司商用车产品仍在不断升级,公司针对国六排放标准研发了G系列高端轻卡变速器,目前正处于快速上量阶段;中重卡变速器产品16G220已获得多家客户定点。

  持续自主研发,CVT实现突破。2009年至今,公司研发费用率保持始终保持在3.5%以上,且2017/18年为4.2%/5.9%,产品研发加速。公司的变速器产品谱系不断拓展,实现了从商用车到乘用车,手动挡到自动挡的跨越,产品均价也由2015年的1865元/台提升至2018年的2800元/台。公司CVT自动变速器产品CVT19已逐渐完成向CVT25和CVT18/20的升级,输出扭矩大幅提高,能够匹配不同排量和功率的发动机。国内的主流自主品牌整车厂如吉利、奇瑞和比亚迪均已在多款车型上开始搭载公司的CVT产品。公司未来订单充沛,上一轮资本开支周期接近尾声,有望开启新一轮成长。

  风险因素:汽车市场销量不及预期;CVT渗透率提升不及预期;客户拓展不及预期。投资建议:公司CVT产品取得突破,未来订单充沛,有望开启新的增长,我们预测公司2019/20/21年EPS为0.36/0.56/0.63元,对应PE为22/14/13倍。考虑公司是国内商用车变速器龙头,现金流稳健;CVT产品实现突破,且直接受益于国内CVT行业竞争格局变化;未来订单饱满,已获得吉利、奇瑞和比亚迪等国内主流品牌的订单,给予公司2020年20倍PE的估值,对应目标价11.20元,首次覆盖,给予“买入”评级。

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